Оценка величины премии в сделках слияния и поглощения компаний

Загрузка...
Почти каждая компания нацелена на экспансию и рост. Всего существует 2 возможных пути роста компании – через собственный рост и развитие или путём слияния и поглощения с другими компаниями (англ.: Mergers and Acquisitions, M&A). Каждый из вариантов обладает своими преимуществами и недостатками, но только путь слияния и поглощения позволяет быстро расширить клиентскую базу, увеличить производственные мощности, приобрести технологическое ноу-хау (в конкретной области), получить экономию от масштаба деятельности и эффект синергии при объединённой работе компании. В условиях глобализации и постоянно растущей конкуренции с сфере IT технологий происходит укрупнение существующих игроков за счёт поглощения новых компаний существующими конгломератами, а также возникновение новых игроков за счёт слияния более мелких компаний.
 
В каждой сделке слияния и поглощения возникает вопрос по оценке активов поглощаемой компании и расчёту премии или дисконта который будет использован в зависимости от финансового положения компании и влияния различных микро и макроэкономических факторов. Исследования McKinsey в 2003ом годупоказали, что «доля неудачных сделок слияния и поглощения на западном рынке которые не привлекли добавленной стоимости составили 60%», а «почти в 70% случаев слияния не привели к желаемой синергии доходов».
 
Целью данной работы является построение методики для определения оптимального уровня премии с учётом размера приобретаемой компании в сфере IT технологий.
Для достижения цели были поставлены следующие задачи:
Изучение
Провести анализ базы данных Zephyr для проверки тезиса о корреляции между размером приобретаемой компании и величиной премии.
Объектом исследования является величина премии в сделках по слиянию и поглощению в сфере IT компаний в период с 1997-го по 2004-ый год.
Основным методом исследования является статистический анализ базы данных Zephyr за 1997-2004 ый год с применением программы E-views.
Информационной базой дипломной работы является база Zephyr – международная база сделок слияния и поглощения. Я использовал данные по сделкам за 1997-2004ый год.
Структурно, дипломная работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.
 
В Первой главе рассматривается обзор литературы по определению размера премии в сделках слияния и поглощения и поглощения. Рассматриваются вопросы ассиметрии информации между поглощаемой фирмой и рынком, а также устанавливаются тезисы для дальнейшей работы.
Во второй главе проводится статистический анализ базы данных Zephyr с использованием E-views.
В третьей главе определена взаимосвязь между размером поглощаемой компании и величиной премии, а также дан список действий препятствующих возникновению чрезмерной премии при сделке.
 
Разница между рыночной стоимостью компании и превосходящей суммой предлагаемой за её продажу является так называемой премией поглощения. Многие считают эту премию переплатой которая поглощает ожидаемую синергию от сделки которая необходимую даже для поддержания рыночной стоимости поглощённой компании (Sirower, 1997). Но даже несмотря на это многие компании продолжают выплачивать премии составляющие от 20 до 30 процентов от общей суммы покупки. Например в Соединённых Штатах Америки средняя премия поглощения составляла от 30 до 50 процентов 30 лет с 1955го до 1985го года (Walkling and Edmister, 1985; Varaiya and Ferris, 1987). В целом, наибольшие премии были выплачены в высокотехнологичных сферах (Kohers and Kohers,2001)
 
Судя по многочисленным эмпирическим доказательствам большие сделки не только не приносят дополнительную стоимость или прибыль в компанию но и зачастую приводят к переплате и потерям для акционеров. Это подтверждается исследованиями Business Week (2002) которые изучили сделки общей стоимостью не менее $ 500 миллионов и пришли к выводу, что в большинстве поглощений была переплата и сделки были невыгодны для акционеров. Аналогичное исследование проведённое Boston Consulting Group (2007) показало, что мега-сделки общей стоимостью более $1 миллиарда приносят урона в два раза больше по сравнению со сделками с меньшей общей стоимостью. Loderer and Martin (1990) доказали, что покупатели чаще несут потери именно при крупных сделках так как повышается вероятность для переплаты. Это возможно если чрезмерно уверенные менеджеры переоценивают свои возможности управления новой организацией и получения прибыли и ищут возможности для больших сделок, что в свою очередь ведёт к переплате (Hayward and Hambrick, 1997; Malmendier and Tate, 2008). Также стоит отметить, что управляющие зачастую ищут возможности для проведения крупных сделок слияния и поглощения так как в этих случаях у них появляется больше возможностей для увеличения заработной платы и выходного пособия (Grinstein and Hribar, 2004; Harford and Li, 2007)
 
Тем не менее существует обратное мнение касаемо величины премии с сделках слияния и поглощения.
Существуют объективные причины по которым покупатели переплачивают меньше именно в больших сделках. К таким причинам можно отнести большую величину сделки, что может привести к более аккуратным предварительным расчётам и анализам компании. Также солидный размер сделки может негативно повлиять на решение директоров и акционеров компании о выплате премий. При слиянии больших компаний существенно возрастает сложность расчёта эффекта синергии при интеграции общих процессов, что также может привести к уменьшению сделки если акционеры предпочтут учесть возможные расходы на интеграцию при покупке. Факт того, что меньше компаний готовы участвовать в больших сделках (Gorton et el. 2009)снижает количество возможных покупателей и смягчает «проклятие победителя», что также приводит к меньшей премии при сделке (Demsetz and Lehn, 1985) и в результате участники будут согласны на меньшую премию при покупке (Bauguess et al, 2009).
Различные взгляды по поводу корреляции между размером приобретаемой компании и величиной сделки послужили первым тезисом для моей работы:
1. Существует положительная корреляция между размером приобретаемой компании и премией поглощения.
 
Среди других факторов влияющих на величину премии можно выделить чрезмерное желание роста, а так же опыт компаний-советников помогающих вести сделку. Помимо опыта также репутация компании-советника и выбор банка проводящего сделку могут служат сигналами о благосостоянии компании и также влияют на величину премии.
В целом, несмотря на то, что премия поглощения в сферах IT технологий в среднем выше чем в других сферах это не может быть объяснено традиционными причинами такими как окапывание менеджеров (Hayward and Hambrick, 1997) или конкуренции за покупку (Jahera and Lloyd, 1985; Shelton, 2000). Меньше среднего размер, специализированное направление, и более высокая общая рыночная оценки высокотехнологичных фирм в целом, вместо этого приводят нас к ожидаемому снижению премии за счет меньшей по размеру управленческой прибыли и меньшему количеству потенциальных конкурирующих претендентов на сделку (Fishman, 1988, 1989). Кроме того, объяснения связанные с блокировкой директоров и советниками по сделке меньше применимы к приобретению небольших технологических фирм для оценки которых необходимы специальные эксперты
 
Среди наиболее применяемых коэффициентов используемых на практике для оценки компаний можно выделить коэффициент цена/прибыль компании (Price to Earnings, P/E) - финансовый показатель, равный отношению рыночной стоимости компании к ее годовой прибыли и коэффициент рыночная – балансовая стоимость (Market to Book ratio, M/B), соотношение "(рыночная) цена/балансовая стоимость"* (отношение текущей рыночной цены акции к балансовой стоимости одной акции. Коэффициент цена/прибыль соответствует отрезку времени необходимому для фирмы с данным уровнем дохода, чтобы заработать на свою рыночную стоимость. Эта мера может быть проблематична для высокотехнологичных компаний так как у многих из них небольшой уровень прибыли, но большая клиентская база. Примером могут послужить даже такие IT гиганты как Facebook и Google. И если часть компаний справляется за счёт контекстной рекламы, то многим другим ещё предстоит найти свой способ. Коэффициент цена/прибыль соответствует количеству раз рыночная стоимость фирмы выше чем её балансовая стоимость. Оба индикатора связаны с количеством вариантов роста которые рынок уже включил в рыночную стоимость фирмы. Количество вариантов роста которые рынок уже включил в рыночную оценку фирмы не означает, что фирма переоценена.
 
Установленная рыночная стоимость представляет собой лучший прогноз на рынке капитала о справедливой стоимости фирмы. Высокая рыночная стоимость тем не менее всё же снижает возможные дополнительные пути роста которые покупатель может ожидать после приобретения. В связи с благоприятной асимметрией информации, считается, что покупатели признают эту проблему и принимают её во внимание. Это ведёт к моему второму тезису:
 
Коэффициент рыночная цена/балансовая стоимость негативно связан с премией выплаченной фирмой покупателем высокотехнологичной фирмы.
Интересно, что со стороны покупателя ожидание выгоды от синергии как правило не было связано с размером премии, что может быть хорошей новостью для покупателя, так как им не придётся платить за ожидаемою синергию в полном размере. Тем не менее, это также может означать, что финансовая выгода от возможной синергии уже включена в «основную премию» вместе с другими факторами способствующими увеличению премии.
 
 
 

Премия поглощения

 
 
Премия поглощения обычно определяется как предложение покупателя за минусом рыночной стоимости цели до объявления о покупке делённое на стоимость цели до объявления о покупке.
 
Так как рынок предвидит возможную сделку и вероятность сделки повышается до её объявления, премия в день объявления как правило меньше чем премия измеренная за больший период времени до сделки. Более длинный период может быть использован для уменьшения эффекта рыночного ожидания, но вместе с тем повышается уровень посторонних шумов – влияние других возможных сделок и факторов. Поэтому в этой работе премия поглощения будет рассчитываться на день объявления сделки.
 
 

Коэффициент рыночной стоимости к балансовой

 
 
Коэффициент рыночной к балансовой стоимости цели определяется в соответствии с предыдущими исследованиями путем деления рыночной стоимости цели до объявления о покупке на её балансовую стоимость собственного капитала. Те фирмы, у которых был отрицательный капитал были исключены из анализа, в том числе коэффициент соотношения рыночной ценности и балансовой стоимости акций в связи с различным значением соотношения, когда его знак менялся на противоположный. Отдельные тесты надёжности с этими 14 фирмами показали, что их исключения них не оказали существенного влияние на результаты деятельности. Альтернативным измерением потенциального роста целевой фирмы может служить текущая стоимость возможного роста, деленная на рыночную стоимость фирмы цели.
Данная модель подтверджает Гипотезу номер 2. Она показывает, что коэффициент рыночной к балансовой стоимости цели негативно связан с премией поглощения. Покупатели, которые приобретают фирмы чья рыночная стоимость существенно выше их балансовой стоимости уже учли потенциальные варианты роста в стоимость фирмы и платят меньшую премия за эти фирмы.
 
 
Заключение
Неспособность найти синергетические переменные объясняющие премию поглощения привело исследования поглощений к рассматриванию премии как признак низкокачественного принятия решений в сделках слияния и поглощения. Основанием для такой интерпретации послужила кандидатская диссертация автора Марка Сироуэра, где он обнаружил, что премия поглощения имеет обратную корреляцию с доходом акционеров на срок до 4 лет с даты сделки. Результаты Сироуэера были позже подтверждены Хэйвардом и Хембриком в 1997ом году которые изучали влияние управленческой гордыни (англ.: “hubris hypothesis”) на принятие решений по сделкам приобретения компаний:
 
“Премии важны не только со стороны позиционирования оценки и ожиданий покупателя но потому что они влияют на конечную производительность приобретения… При прочих равных условиях, само собой разумеется, что чем выше выплаченная премия, тем ниже конечная прибыль для покупателя от данной сделки.”
(Хэйвард и Хембрик,1997, стр. 104)
Бэкман и Хаунщилд использовали премию поглощения как единственную меру измерения качества принятия решений в сделках слияния и поглощения:
“… премия представляет собой стандартный показатель переплаты, позволяющий проводить сравнение между фирмами. Учитывая другие факторы, более высокая премия представляют является решением хуже, чем низкая премия, потому что более высокий уровень премии поглощения обычно ухудшает финансовую отдачу фирмы (как при бухгалтерский учёте, так и для акционеров)
(Бэкман и Хаунщилд, 2002: 95)
 
Моя работа вносит свой вклад в существующие исследования предостерегая остальных исследователей в использовании премии поглощения как показатель качества принятия решений в сделках слияния и поглощения. Результаты этой работы показывают, что вместо премии поглощения акционеры покупателя больше подвержены влиянию ценой сделки в целом. Когда технологичная фирма демонстрирует высокий коэффициент соотношения рыночной и балансовой стоимости акций, поглощение повлечёт за собой негативную реакцию рынка даже несмотря на низкую премию поглощения. В сравнении с этим премия поглощения может быть более высокой и реакция рынка более позитивная когда цель поглощения оценена более умеренно. Вместо выделения значимости премии поглощения, результаты этой работы предоставляют доказательства важности роли коэффициента соотношения рыночной стоимости к балансовой как детерминант краткосрочной реакции фондового рынка. Премия при поглощении может служить в роли важного фактора который может быть использованы для регулировки рыночной стоимости вверх, но который не может быть использован для регулировки цены приобретения ниже рыночной стоимости.
 
Если бы премия поглощения в целом признавалась бизнесом в качестве главного показателя качества принятия решений в сделках слияния и поглощения, то было бы относительно просто для приобретающих фирм, сделать единую политику, чтобы не выплачивать страховые взносы больше, чем, например, 10 процентов. Тем не менее, этого не произошло с момента кандидатской диссертации Сироуэра в 1994 году и последующих работах по данной теме. Компании продолжают платить премии для поглощения целей сделки демонстрирую управленческую гордыню или имитируя практику других игроков на рынке.Третий, более традиционный, взгляд который я поддерживаю в данной работе рассматривает выплаченные компаниями премии как существование различных комбинаций по созданию добавленной стоимости, которая может быть получена путем объединения ресурсов компании покупателя с ресурсами приобретаемой фирмы. До сих пор, эти комбинации могли быть просто слишком трудными или специфичными для отдельных сделок, чтобы определить и присвоить конкретное значение премии с помощью количественных параметров исследования.
 
Основным ограничением для обобщения результатов этой работы является акцент на технологических фирм. Так как в целом, технологические фирмы оцениваются сложнее, вполне возможно, что покупатели более осторожны в своих процессах приобретения. Включение в выборку фирм из другой сферы увеличило бы дисперсию в проводимом исследовании. С другой стороны, его текущее состояние позволяет сосредоточиться исключительно на технологических фирмах, исследование которых обеспечивает более консервативные тест для исследуемых отношений.
 
Одно из возможных объяснений для разницы в результатах моего исследования и более ранних работ может быть то, что количество рассматриваемых сделок в моём исследовании было меньше чем например в исследованиях Сироуэра (1997) или Хэйварда и Хембрика (1997). Сироуэр контролировал эффект коэффициент соотношения рыночной и бухгалтерской стоимости и кратковременную реакцию фондовых рынков. Может оказаться, что коэффициент соотношения рыночной и бухгалтерской стоимости у крупных фирм более консервативен чем у маленьких, растущих фирм. Информация по маленьким фирмам более ограничена, их акции менее ликвидны и рынок может быть не таким эффективным в их оценке.
Загрузка...
Комментарии
Отправить